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越來越緊繃的繩子，突然的輕微松動，就打了所有人一個措手不及。

萬億美金禮來——2024年，這是所有醫(yī)藥人翹首以盼的時刻。

過去幾年，在減肥藥等重磅藥物的預(yù)期推動下，市場對禮來的熱情持續(xù)高漲，其股價也隨之坐上火箭：2020年末，禮來收盤價僅160美元/股；到2022年末，股價已飆升至358美元/股，市值突破3000億美元。

在醫(yī)藥領(lǐng)域，這樣的漲幅算不上罕見，但大多集中在biotech身上。因此，對于一家市值超千億美元的巨頭來說，這樣的表現(xiàn)已堪稱現(xiàn)象級。

然而，禮來接下來的走勢證明，市場還是低估了它的爆發(fā)力。

2023年末，禮來股價攀升至576美元/股；2024年8月，股價一度沖至967美元/股，市值突破9100億美元——這時它距離萬億美元最近的時刻，仿佛只差臨門一腳。

彼時，萬億禮來的呼聲也達到了頂峰。沒人料到，這竟成了盛極而衰的轉(zhuǎn)折點。截至目前，禮來最新市值為6065億美元。也就是說，短短一年間，其市值蒸發(fā)3000多億美元。

曾不斷刷新全球藥企市值紀錄的禮來，不經(jīng)意間，又在醫(yī)藥史上留下了最昂貴的教訓(xùn)。但問題是，禮來似乎并沒有做錯什么……

/ 01 / 為減肥藥而狂

禮來的狂飆，由諸多重磅進展推動。

例如，2023年10月，IL-23抑制劑Mirikizumab獲批用于潰瘍性結(jié)腸炎，美國約有78萬患者受此疾病困擾，且該病無法治愈；而在2024年7月，阿爾茨海默癥藥物Kisunla也成功獲批，這一藥物潛在適用人群覆蓋全球超3000萬患者。

但最為核心的，還是減肥藥無限放大的預(yù)期。如下圖所示，禮來的股價走勢，與另一大減肥藥巨頭諾和諾德基本一致。

故事的起點，在2021年6月。諾和諾德的司美格魯肽正式獲FDA批準用于減重。高效的減重療法、疫情推動的審美變遷……一系列要素共振之下，司美格魯肽以極快的速度開啟放量。

司美格魯肽點燃了減肥藥市場，但在市場看來，禮來將會是減重浪潮的最大贏家。

一方面，禮來手握全球第一款GIP/GLP-1雙靶點受體激動劑。在市場預(yù)期中，雙靶藥物將比單靶的司美格魯肽減重效果更好。今年5月份禮來公布的一項頭對頭研究，證明了這一點。

2022年5月，替爾泊肽獲批上市，首發(fā)適應(yīng)癥為降糖。雖然其減重適應(yīng)癥在2023年11月才正式獲批，但2023年替爾泊肽的銷售額已超過50億美元，2024年超過165億美元，2025上半年進一步達到147億美元。

另一方面，在下一代減重療法的布局中，禮來處于領(lǐng)先地位。過去幾年，禮來加大并購力度，在“減重增肌”布局中走在前列，有望解決GLP-1藥物導(dǎo)致肌肉流失的痛點；并且，在小分子口服療法領(lǐng)域，禮來不僅斷層領(lǐng)先，其2023年公布的Orforglipron二期臨床36周數(shù)據(jù)，也展現(xiàn)了較強的競爭力——在療程減半的情況下，效果已接近司美格魯肽口服版本。

正是在減肥藥領(lǐng)域布局的種種領(lǐng)先，讓市場對禮來的預(yù)期不斷加碼，市值一再走高。

/ 02 / 減肥市場的新變數(shù)

一年前，是禮來距離萬億美元最近的時刻。然而，禮來計劃趕不上變化，減肥藥領(lǐng)域的變數(shù)接連而至。

首先是市場預(yù)期的“過山車”。過去幾年，市場對減肥藥市場的預(yù)期不斷抬升，高盛等投行甚至喊出2030年市場規(guī)模超千億美元的預(yù)測。

但從實際表現(xiàn)來看，頭部企業(yè)的業(yè)績雖足夠亮眼，卻仍未追上市場此前的樂觀預(yù)期。今年一季度，頭部企業(yè)開始下調(diào)全年減重藥物的增速預(yù)期；投行也隨之降溫，高盛研究部門上半年也對全球抗肥胖藥物市場預(yù)期做出重要調(diào)整，將此前2030年1300億美元的預(yù)期，下調(diào)至950億美元，其中美國市場的峰值預(yù)測從950億美元下調(diào)至700億美元。

盡管減肥藥市場體量依舊龐大，但由于過去的預(yù)期已打滿，如今的下調(diào)便成了“不及預(yù)期”，直接對禮來股價形成壓力。

而研發(fā)層面的不及預(yù)期，更是給了市場沉重一擊。

8月7日，禮來更新了小分子GLP-1受體激動劑Orforglipron治療肥胖的三期臨床ATTAIN-1頂線數(shù)據(jù)。結(jié)果顯示，36mg高劑量組治療72周減重11.5%，這一表現(xiàn)不及二期臨床，此前36mg組治療36周的減重比例已達11.2%。

市場原本預(yù)期，隨著用藥時間延長，減重效果會進一步提升，Orforglipron有望具備挑戰(zhàn)口服司美格魯肽的潛力。但如今，其效果已落后于口服司美格魯肽：后者25mg劑量組治療64周的減重幅度為13.9%，Orforglipron已無效果優(yōu)勢可言。

消息公布后的首個交易日，禮來股價暴跌14.14%，創(chuàng)下2000年以來最大單日跌幅，市值蒸發(fā)近千億美元。

/ 03 / 緊繃繩子的突然松動

禮來做錯了什么嗎？

從經(jīng)營層面看，禮來其實并沒有走錯路——所有決策都貼合自身戰(zhàn)略，最終交出的經(jīng)營成果甚至超出預(yù)期。

就在公布Orforglipron最新結(jié)果的同一天，禮來將全財年營收預(yù)期上調(diào)至600億美元至620億美元，高于此前預(yù)計的580億美元至610億美元。

可資本市場的邏輯早已脫離了 “做得好” 的基本面，滑向了 “必須做到極致” 的信仰博弈。

Pharma的體量，biotech的增長。過去幾年，在資本市場看來，禮來無疑是極為理想的標的。一方面，作為pharma，確定性極高，且增速可觀。畢竟，禮來不只有減肥藥，阿爾茲海默癥、自免領(lǐng)域的布局都極具看點；

另一方面，在更樂觀者眼中，禮來還未用盡全力。未來在BD、研發(fā)、商業(yè)化方面要是更進一步，有可能釋放更驚人的潛力。

資本市場向來有個規(guī)律：股價越漲，市場情緒越容易走向樂觀。在持續(xù)上漲的行情中，這種樂觀不斷發(fā)酵，推著禮來朝著萬億美元市值一路狂奔。其估值模型也早已跳出pharma的范疇，甚至超過biopharma的水平。

禮來的PE一度超過50倍，相比之下，同樣股價持續(xù)創(chuàng)新高的諾華市盈率還不到20倍。這意味著，禮來必須維持極高的增速，才能消化如此夸張的估值。

說到底，市場其實是在賭一個“永不犯錯”的神話。

然而，這種神話的脆弱性在于，它不允許任何變量存在。就像一根繩子，在市場的預(yù)期中，早已緊繃，哪怕突然輕微的松動，就會打所有人一個措手不及。

回到禮來身上，可能是競品管線的微小進展，可能是臨床數(shù)據(jù)里的一個小數(shù)點波動，甚至可能只是季度增速從35%降到30%——這些在正常經(jīng)營范疇內(nèi)的波動，都足以成為刺破泡沫的針尖。

這場減重狂潮的悖論正在于，禮來用精準的戰(zhàn)略和扎實的執(zhí)行力，將自己推上了資本追捧的頂峰；可也正是這種“完美”，讓市場產(chǎn)生了脫離現(xiàn)實的期待，最終在期待幻滅時，連正常的優(yōu)秀都成了原罪。

但這顯然難以存續(xù)。無一例外，資本的不理性，最終會被市場的理性打敗。

       原文標題 : 全球醫(yī)藥史上最貴的教訓(xùn)