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作為消費(fèi)者，我們最經(jīng)常接觸到的戴爾品牌，往往是筆記本電腦。而除了電腦以外，戴爾公司的服務(wù)器也是公司的主力產(chǎn)品。隨著AI需求的爆發(fā)，AI服務(wù)器和AI PC讓市場對戴爾有了更多的期待。

從歷史長周期來看，公司所在的PC賽道中不少品牌陸續(xù)退出了市場，而戴爾公司的收入在三十年多來呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢，主要是公司踩中了PC、服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等多個(gè)時(shí)代浪潮，當(dāng)前戴爾公司的全年收入已經(jīng)接近1000億美元。

憑借在PC、服務(wù)器方面的積累，戴爾公司這一次又打入了本輪AI的主賽場。在各家廠商增加對AI云投入和AI PC潛力的推動下，市場也期待著公司能實(shí)現(xiàn)“更上一層樓”的表現(xiàn)。海豚君也將站在中立的視角，和投資者聊聊電腦老廠戴爾這波的可能機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)。

本文主要圍繞于以下幾個(gè)問題展開：

1）歷經(jīng)激烈的PC市場競爭，戴爾公司為什么還能持續(xù)成長？

2）在服務(wù)器市場中，戴爾有競爭力嗎？

3）從PC轉(zhuǎn)向AI PC領(lǐng)域，這究竟有多大潛力？

4）AI 服務(wù)器+AI PC加持，戴爾到底有多大的投資價(jià)值？

以下是詳細(xì)內(nèi)容

一、戴爾是家怎樣的公司？

就像是大家熟知的戴爾電腦，確實(shí)，戴爾公司一開始就是從計(jì)算機(jī)起家。在經(jīng)歷1980年代的品牌大亂戰(zhàn)后，電腦市場格局在1990年代已有雛形，Top9廠商占據(jù)了市場一半以上的份額。當(dāng)時(shí)康柏處于領(lǐng)先的位置，而戴爾還是追趕者，然而之后兩家公司發(fā)生了完全不同的發(fā)展的軌跡。

戴爾公司在2000年后從PC切入服務(wù)器、存儲設(shè)備等市場，逐漸從單一的PC廠商轉(zhuǎn)向全棧IT服務(wù)提供商的角色。而固守PC賽道的康柏公司則最終退出了市場，被惠普收購。

在戴爾的發(fā)展過程中，主要經(jīng)歷了四個(gè)重要階段：直銷模式->互聯(lián)網(wǎng)賦能->危機(jī)困境期->再造IT全棧服務(wù)商。

a）初創(chuàng)階段（1984-1990）：直銷模式，降低經(jīng)營成本

戴爾一開始就采用“直銷模式”，繞過中間商，按照客戶要求制造計(jì)算機(jī)并直接發(fā)貨。這一模式直接挑戰(zhàn)了當(dāng)時(shí)以康柏、IBM為代表的“廠商-分銷商-零售商”傳統(tǒng)模式。此外，在行業(yè)普遍采用高庫存鋪貨的背景下，戴爾首創(chuàng)“按單生產(chǎn)”（BTO），這給公司帶來了明顯的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，讓公司能在PC市場占據(jù)一席之地。

①成本優(yōu)勢：消除分銷環(huán)節(jié)，節(jié)省15%-20%渠道成本，同樣配置電腦價(jià)格低20%以上；

②響應(yīng)速度：客戶下單后72小時(shí)內(nèi)完成生產(chǎn)交付，而傳統(tǒng)模式需2-3周。

b）擴(kuò)張期（1991-2004）：互聯(lián)網(wǎng)賦能與效率躍升

90年代的戴爾，雖PC市場前五，但仍處追趕角色，但公司抓住了互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的契機(jī)。在1996年，戴爾將直銷模式與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合，上線電商平臺，實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵躍升：公司網(wǎng)上日銷售額從100萬躍升至2000年的5000萬美元/天。

憑借全球化生產(chǎn)基地的布局，戴爾公司將響應(yīng)時(shí)間進(jìn)一步縮短。戴爾在2001首次成為全球第一，實(shí)現(xiàn)對康柏的超越。

在此期間，戴爾憑借庫存周期4天（康柏60天，惠普45天）的效率優(yōu)勢，在價(jià)格戰(zhàn)中迫使康柏陷入“降價(jià)則虧損、不降則丟市場”的絕境。

c）困境期（2005-2013）：重重危機(jī)，份額丟失

這個(gè)階段是公司面臨危機(jī)的時(shí)期，公司產(chǎn)品問題以及高管集體離職，直接給市場造成了信任危機(jī)。在此期間，公司在PC市場份額從第一滑落至第三，利潤更是大幅下滑，最終公司在2013年選擇私有化。

d）再生期（2013至今）：全棧服務(wù)商與AI新戰(zhàn)場

公司創(chuàng)始人邁克爾·戴爾回歸后推動了激進(jìn)變革，堅(jiān)定向企業(yè)級信息化服務(wù)的全面轉(zhuǎn)型。在2016年以670億美元收購數(shù)據(jù)存儲行業(yè)的EMC，形成從終端到數(shù)據(jù)中心的IT服務(wù)閉環(huán)。

完成收購后的戴爾，從日薄西山的PC供應(yīng)商變成了全球最大的涵蓋數(shù)據(jù)存儲、服務(wù)器和客戶端的全方位公司。從當(dāng)前公司的財(cái)報(bào)也能看出，戴爾的核心業(yè)務(wù)主要分為了客戶端解決方案（CSG）和基礎(chǔ)設(shè)施解決方案（ISG）兩部分：

①客戶端解決方案（CSG）：是戴爾公司發(fā)家的業(yè)務(wù)，占比53%。這業(yè)務(wù)主要是面向于商業(yè)和消費(fèi)者銷售硬件產(chǎn)品及相關(guān)服務(wù)，其中包括臺式機(jī)、工作站、筆記本電腦、顯示器和外設(shè)等；

②基礎(chǔ)設(shè)施解決方案（ISG）：收購整合后的重點(diǎn)業(yè)務(wù)，占比44%。這部分業(yè)務(wù)主要是提供IT全棧式服務(wù)解決方案，其中主要包括服務(wù)器與網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和存儲。

此前公司的客戶端解決方案占比一度達(dá)到6成左右，而隨著AI 服務(wù)器等相關(guān)需求的增加，基礎(chǔ)設(shè)施解決方案業(yè)務(wù)占比趨勢性提升，當(dāng)前兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)占比已經(jīng)接近于1：1。

綜合發(fā)展過程來看，戴爾公司能持續(xù)成長，而沒有出現(xiàn)康柏等公司退出市場的情形，主要是得益于公司“直銷及供應(yīng)鏈創(chuàng)新+直銷線上拓展”帶來的效率提升，以及公司創(chuàng)始人清晰的戰(zhàn)略定位。在將戴爾公司打造成IT全棧服務(wù)商后，本輪變革中的AI賦能有望給公司的服務(wù)器業(yè)務(wù)和PC業(yè)務(wù)帶來成長的新篇章。

二、主要關(guān)注點(diǎn)：戴爾服務(wù)器的競爭力如何？

雖然筆記本電腦等產(chǎn)品依然是戴爾公司的基本盤，但公司的服務(wù)器業(yè)務(wù)是當(dāng)前市場最為關(guān)注的一項(xiàng)。公司通常將ISG業(yè)務(wù)分為服務(wù)器網(wǎng)絡(luò)和存儲兩項(xiàng)，而隨著AI服務(wù)器的成長，海豚君預(yù)計(jì)公司的AI服務(wù)器在ISG業(yè)務(wù)中的占比達(dá)到了2成左右。

戴爾的服務(wù)器業(yè)務(wù)具體進(jìn)展如何呢？海豚君主要從產(chǎn)業(yè)鏈情況、市場情況和競爭關(guān)系三個(gè)角度來看。

2.1 服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈情況

AI服務(wù)器的產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋上游（GPU、CPU、存儲芯片等核心零部件）-中游（AI服務(wù)器廠商）和下游（云服務(wù)商、企業(yè)客戶及政府客戶等）。

戴爾的服務(wù)器業(yè)務(wù)主要是位于產(chǎn)業(yè)鏈的中游環(huán)節(jié)，負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、組裝及測試服務(wù)器整機(jī)。換句話說，公司就是將英偉達(dá)、AMD的GPU、CPU等各類零部件進(jìn)行設(shè)計(jì)、組裝成服務(wù)器，再出貨給下游的AWS、谷歌等云服務(wù)商。

由于公司下游面對著不同的客戶群體，戴爾扮演著“代工制造商”和“硬件集成商”兩種不同的角色：

1）面對中小企業(yè)客戶時(shí)：戴爾扮演著“硬件集成商+解決方案商”的角色，主要是提供標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)器產(chǎn)品。戴爾完全可以自主選擇英偉達(dá)或AMD等核心器件，而客戶也只能從戴爾提供的產(chǎn)品中進(jìn)行型號選擇；

2）面對大型云服務(wù)商時(shí)：公司則更多地相當(dāng)于“代工制造商+服務(wù)提供商”的角色。由于大客戶相對強(qiáng)勢，并且有相對明確的定制化需求，戴爾僅側(cè)重于硬件集成和制造。同時(shí)，由于采購數(shù)量較大，大客戶具有更大的議價(jià)權(quán)，因而公司硬件端的利潤相對較�。�

3）面對政府及相關(guān)客戶時(shí)：介于中小企業(yè)和大型云服務(wù)商之間，這類客戶有部分的指定需求，公司主要是提供本地化的服務(wù)，利潤空間也相對適中。

從服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游面對著英偉達(dá)、AMD等核心供應(yīng)商，下游又有亞馬遜等大型云服務(wù)商類型的客戶，而公司所在的中游環(huán)節(jié)議價(jià)能力相對有限。相比于英偉達(dá)高達(dá)60%的經(jīng)營利潤率，戴爾的盈利能力明顯單薄，包含服務(wù)器在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施解決方案（ISG）業(yè)務(wù)的整體經(jīng)營利潤率維持在10-20%區(qū)間內(nèi)。

2.2 戴爾的市場地位

在服務(wù)器市場中，戴爾處于怎么樣的位置呢？從當(dāng)前服務(wù)器市場的份額來看，主要分為ODM廠商和品牌廠商兩部分，分別占據(jù)47.3%和29%的市場份額。戴爾雖然在品牌廠商方面排名第一的位置，但也僅僅占據(jù)7.2%的市場份額，ODM廠商仍是下游選擇最多的。

ODM廠商主要做哪些環(huán)節(jié)，為何能成為市場上最多的選擇呢？在這里，我們可以先了解一下服務(wù)器的具體交付級別，主要可以分為12個(gè)大的交付層別。

具體來看：其中L1-L10，主要側(cè)重于服務(wù)器整機(jī)制造，到這里也是可以直接交付的；而L11-L12則是包括了電纜、機(jī)架等部分以及后期的運(yùn)維等。

如果將ODM廠商與品牌廠商在服務(wù)器制造及交付環(huán)節(jié)進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)：

a）ODM廠商（如富士康、廣達(dá)等）：主要是代工廠的角色，聚焦于硬件制造（涵蓋L1-L10環(huán)節(jié)）。完成L10，就進(jìn)行整機(jī)發(fā)貨交付；

b）品牌廠商（如戴爾、惠普等）：作為品牌商的角色，提供全棧解決方案（涵蓋L1-L12整個(gè)環(huán)節(jié)）。在ODM硬件代工的基礎(chǔ)上，還增加了電纜網(wǎng)絡(luò)交換機(jī)和多機(jī)架集群等方面的內(nèi)容，并且還提供后續(xù)的運(yùn)維服務(wù)。

結(jié)合(a+b)，可以發(fā)現(xiàn)戴爾等品牌廠商比ODM承擔(dān)了更多的任務(wù)，所以品牌廠商的毛利率也是明顯高于ODM廠商的。當(dāng)前戴爾和惠普的服務(wù)器毛利率達(dá)到了20-30%，而富士康等代工廠的毛利率僅有6%左右。因而，戴爾有時(shí)候也會將部分訂單尋求外協(xié)代工，戴爾還能賺取毛利率的差額部分。

在這種情況下，大型云服務(wù)商就會想：“公司里有人來運(yùn)維，現(xiàn)成的代工廠也有，需求的量又大，何必多付錢給戴爾這類中間商呢？”。因此大型云服務(wù)商決定打掉“中間商”，直接找ODM廠商下單來做。由于大型云服務(wù)商是服務(wù)器市場的主要買家，這就導(dǎo)致ODM廠商的市場份額占到市場總額的一半左右。

此外，隨著谷歌、亞馬遜等廠商對定制ASIC的投入增加，未來將更多地倚重ODM廠商。ODM廠商在提供硬件集成和制造能力（L1-L10）的同時(shí)，博通和Marvell將對網(wǎng)絡(luò)、高速互聯(lián)等方面（L11+）形成良好的補(bǔ)充，大型云服務(wù)商將進(jìn)一步走向ODM Direct模式。

雖然戴爾、惠普等品牌廠商在技術(shù)、運(yùn)維、響應(yīng)等方面具有明顯優(yōu)勢，但ODM廠商的價(jià)格優(yōu)勢直接影響了大型云服務(wù)商的決策走向。

因此，當(dāng)前戴爾公司在頭部云服務(wù)商中的份額較小，而公司核心客戶主要是二線云服務(wù)商，包括特斯拉、甲骨文、CoreWeave、Lambda Labs等。

在當(dāng)前本輪頭部云服務(wù)商資本開支大幅提升的情況下，戴爾的受益程度并不如ODM廠商明顯。對于戴爾而言，服務(wù)器業(yè)務(wù)增長的主要驅(qū)動力，來自于二線及新興云服務(wù)商和其他政企類客戶。

2.3 戴爾服務(wù)器產(chǎn)品性能及目標(biāo)客戶

由于大型云服務(wù)商具備定制化需求和相對完整的團(tuán)隊(duì)，在資本開支大量投入的情況下，ODM廠商價(jià)格優(yōu)勢更為明顯。而戴爾憑借與英偉達(dá)的深度合作以及完善的運(yùn)維體系，主要受到企業(yè)和政府領(lǐng)域客戶的青睞。那么，戴爾服務(wù)器產(chǎn)品在市場中的競爭力如何呢？

我們將各家公司服務(wù)器產(chǎn)品的核心性能進(jìn)行對比：

a）GPU密度：戴爾>超微>ODM廠商，惠普HPE（8GPU/節(jié)點(diǎn)，需多節(jié)點(diǎn)堆疊）；

b）網(wǎng)絡(luò)：戴爾和超微都支持400G InfiniBand，ODM廠商專注定制化高速互聯(lián)；

c）液冷成熟度：戴爾、超微>惠普>ODM廠商；

d）運(yùn)維及響應(yīng)：戴爾、惠普>超微>ODM廠商；

e）同配置價(jià)格：戴爾、惠普>超微>ODM廠商；

從對比內(nèi)容來看，戴爾的性能、配置、運(yùn)維等方面都相對優(yōu)于競爭對手，因而相應(yīng)的產(chǎn)品價(jià)格也會高于同配置的競品。對比各家的毛利率情況，戴爾、惠普的毛利率維持在20-30%左右，超微的毛利率在10%左右，而ODM廠商的毛利率一般在5-6%。

綜合以上信息來看，海豚君整理了服務(wù)器需求的決策樹流程圖（下圖）：

具體來看，各家的服務(wù)器產(chǎn)品主要面向的不同客戶群體：

①戴爾服務(wù)器：適合金融醫(yī)療政府等不容有失的業(yè)務(wù)，為可靠性付費(fèi)；

②惠普服務(wù)器：適合教育政府等場景，相對節(jié)省電費(fèi)（液冷節(jié)能設(shè)計(jì)）；

③超微服務(wù)器：適合AI訓(xùn)練集群追求配置和性價(jià)比，接受較弱的運(yùn)維服務(wù)；

④ODM服務(wù)器：谷歌、亞馬遜等大型云服務(wù)商，有降成本的需求和自研自建的能力。

2.4 服務(wù)器的市場空間

結(jié)合IDC及Trend Force等市場預(yù)期，服務(wù)器市場總空間有望從2024年的3067億美元成長至2029年的6080億美元，復(fù)合增長率將達(dá)到13.5%，其中主要得益于AI服務(wù)器市場的帶動。

將服務(wù)器市場具體量價(jià)拆分來看：

a）傳統(tǒng)服務(wù)器：由于整體服務(wù)器市場出貨量保持平穩(wěn)，基本都維持在全年1300-1400萬臺左右，其中傳統(tǒng)服務(wù)器維持在1100-1300萬臺左右。在假定傳統(tǒng)服務(wù)器均價(jià)0.5萬美元/臺的情況下，傳統(tǒng)服務(wù)器市場大致對應(yīng)550-600億美元的市場空間，難有增長；

b）AI服務(wù)器：

①量的方面：參考Trend Force的數(shù)據(jù)，全球AI服務(wù)器出貨量過去5年的復(fù)合增速為27%，這個(gè)增速基本接近于四大云服務(wù)商合計(jì)資本開支的復(fù)合增速（27.7%），這是因?yàn)榇笮驮品��?wù)商是本輪服務(wù)器市場增長的主要買家。

在此基礎(chǔ)上，海豚君預(yù)期AI服務(wù)器出貨增速將有所回落，未來5年將維持15.6%的復(fù)合增速。當(dāng)前AI服務(wù)器在市場總量中的占比在14%左右，至2029年有望進(jìn)一步提升至25%。

②價(jià)的方面：結(jié)合市場數(shù)據(jù)，海豚君推測市場中AI服務(wù)器的平均價(jià)格約為15-16萬美元左右，均價(jià)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)服務(wù)器。當(dāng)前高端的AI服務(wù)器價(jià)格已經(jīng)達(dá)到百萬美元以上，帶動了整體AI服務(wù)器均價(jià)的提升。隨著服務(wù)器性能及集成度的提高，高端產(chǎn)品的價(jià)格有望繼續(xù)提升，與此同時(shí)市場中仍有很多中低端AI服務(wù)器的需求，海豚君假定AI服務(wù)器的整體均價(jià)在較窄區(qū)間內(nèi)波動。

③AI服務(wù)器市場空間：結(jié)合量和價(jià)的考慮，2029年AI服務(wù)器市場有望成長至5518億美元，2025-2029年的復(fù)合增速達(dá)到15.8%。

綜合（a+b），海豚君預(yù)期整體服務(wù)器市場空間有望成長至6000億美元以上，復(fù)合增速為13.5%。AI服務(wù)器的需求增長，把服務(wù)器市場從此前的500-600億美元（傳統(tǒng)服務(wù)器對應(yīng)部分），擴(kuò)大了10倍。屆時(shí)，雖然AI服務(wù)器僅有25%的出貨占比，但能貢獻(xiàn)將近9成市場規(guī)模。

2.5 AI服務(wù)器及戴爾的優(yōu)勢

服務(wù)器品牌商OEM（戴爾、惠普、超微）主要是從2022年后陸續(xù)進(jìn)入AI服務(wù)器市場，其中三家品牌商各有特點(diǎn)：

a）戴爾：2023年開始布局，深度綁定英偉達(dá)；b）惠普：2024年加速投入，與英偉達(dá)和AMD建立合作，但液冷技術(shù)相對落后；c）超微：是三家公司中最早明確全面轉(zhuǎn)向AI服務(wù)器領(lǐng)域的，與英偉達(dá)和AMD都有合作，液冷技術(shù)相對較好。

如果將三家廠商的AI服務(wù)器旗艦產(chǎn)品進(jìn)行對比：可以發(fā)現(xiàn)戴爾的旗艦產(chǎn)品相對領(lǐng)先于超微和惠普。憑借公司與英偉達(dá)的深度合作，戴爾向CoreWeave交付的PowerEdge XE9712，也是全球首個(gè)基于GB300的AI服務(wù)器系統(tǒng)，戴爾在整體進(jìn)度方面領(lǐng)先于競爭對手。

戴爾公司自從2023年開始對AI服務(wù)器進(jìn)行規(guī)�；�布局以來，公司的AI服務(wù)器收入迎來快速提升，2024年戴爾的AI服務(wù)器全年收入已經(jīng)接近100億美元。

由于公司的AI服務(wù)器與英偉達(dá)建立深度合作關(guān)系，近兩個(gè)季度收入的環(huán)比回落主要受GB系列芯片調(diào)整過渡的影響。

隨著GB300的量產(chǎn)爬坡，受益于CoreWeave等二線及新興云服務(wù)商需求的帶動，公司AI服務(wù)器的收入有望在下半年迎來快速提升，全年的維度會呈現(xiàn)“前低后高”的情況。

本篇關(guān)于戴爾服務(wù)器業(yè)務(wù)的分析基本結(jié)束，下篇重點(diǎn)分析PC業(yè)務(wù)，尤其是AI PC的機(jī)會，以及整體公司的價(jià)值判斷，敬請關(guān)注。

<此處結(jié)束>

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       原文標(biāo)題 : 戴爾：AI浪起，老廠要來個(gè)回馬槍？